Quelle approche face aux actifs traditionnels ?

Prinsipaux points à retenir

• Alors que l’inflation augmente et que les politiques monétaires sont en voie de normalisation, l’environnement économique et boursier appelé à prévaloir ces dix prochaines années s’annonce très différent de ce qu’il a été durant les trois dernières décennies.
• Une hausse de l’inflation structurelle pourrait réduire les performances réelles des investisseurs et remettre en question les processus de gestion de portefeuille traditionnels.
  
• Les valeurs phares (blue chips) joueront toujours un rôle clé au sein des portefeuilles, mais d’autres actifs, tels que la dette émergente d’entreprise, le crédit high yield, les titres en lien avec l’innovation et les obligations convertibles sont autant de segments susceptibles de doper la rentabilité des portefeuilles

Nouveau régime pour les actifs traditionnels

La fin d’un cycle de plusieurs décennies, caractérisé par d’excellentes performances pour les classes d’actifs traditionnelles (c’est-à-dire les actions et les obligations), approche à grands pas. Les taux associés aux emprunts à long terme des pays développés ont certes régulièrement baissé entre le pic atteint au début des années 1980 et l’apparition de la pandémie en mars 2020, mais des gains en capital substantiels ont permis de compenser l’érosion graduelle des coupons. En plus de protéger les portefeuilles, les obligations d’Etat ont ainsi offert un profil de risque/rendement intéressant. Les actions ont pour leur part profité de plusieurs facteurs porteurs, à commencer par une croissance globalement soutenue et des conditions financières favorables.

Mais c’est un tout autre environnement qui devrait prévaloir ces 10 prochaines années, car la forte accélération de l’inflation en 2021 pourrait mettre un terme aux politiques monétaires ultra-accommodantes menées depuis de nombreuses années, ce qui ne serait pas sans conséquences pour les actions et les obligations.

De manière générale, les cours des actions sont déterminés par les bénéfices et les multiples de valorisation qu’ils sous-tendent. Sachant toutefois que les valorisations ont tendance à revenir vers leur moyenne, les bénéfices, qui dépendent principalement des chiffres d’affaires (étroitement liés à la croissance nominale du PIB) et des marges, jouent un rôle plus important sur le long terme. Au moment où nous écrivons ces lignes (mars 2022), les marges et les valorisations paraissent généreuses, d’autant que les conditions financières ont commencé à se durcir et que les perspectives de croissance sont désormais plus floues. Selon notre analyse, les actions des marchés développés devraient donc générer une rentabilité nominale annuelle moyenne de 6,0% au cours des 10 prochaines années, soit un niveau de moitié inférieur aux rendements dégagés durant la dernière décennie.

Le cycle de relèvement des taux assez offensifs amorcé par les banques centrales devrait mécaniquement se traduire par une amélioration des rentabilités nominales des liquidités. Yen excepté, les principales devises des marchés développés devraient ainsi afficher une rentabilité nominale de 1-2% en monnaie locale au cours des 10 prochaines années (1,9% pour le dollar et 1,2% pour l’euro).

Si la hausse des taux obligataires (en partie liée au relèvement des taux directeurs) soutient la rentabilité des obligations souveraines sur le long terme, elle induit également un fléchissement des cours, d’où une baisse de nos prévisions de rentabilité par rapport aux liquidités. Les obligations du Trésor US à 10 ans devraient afficher une rentabilité annuelle moyenne totale de 1,7% seulement en termes nominaux (largement inférieure aux 7,5% par an enregistrés entre 1980 et 2021), mais toujours supérieure à celle des emprunts d’Etat allemands et japonais (0% et -0,1%, respectivement). Sous l’effet de la remontée des taux souverains et du récent élargissement des spreads, les taux de la dette d’entreprise des marchés développés se sont inscrits en hausse, ce qui nous a permis de relever nos prévisions annuelles pour la prochaine décennie à 3,2% pour l’investment grade et à 3,9% pour le high yield.

Des rentabilités menacées par l'accélération de l'inflation

Nous assistons peut-être à un changement de régime vers une inflation structurelle plus élevée, thème clé de l’édition 2022 d’Horizon. Dans un tel environnement, les investisseurs devront s’intéresser aux rentabilités réelles des actifs plus qu’à leurs rentabilités nominales.

En l’absence de croissance forte, une inflation élevée réduit la performance des actifs et oblige les investisseurs à se tourner vers des instruments plus risqués pour atteindre leurs objectifs de rendements ajustés de l’inflation (ou réels). Selon nos projections, la plupart des instruments de liquidité et des obligations des marchés développés afficheront ainsi des rentabilités réelles négatives au cours de la décennie à venir, tandis que les actions des marchés développés ne devraient dégager que 3,0% par an en moyenne en termes réels.

Dans ce contexte, nous sommes convaincus que les banques centrales renoueront avec leur mission de lutte contre l’inflation et relèveront leurs taux directeurs en conséquence, compensant partiellement l’impact négatif de la hausse des cours sur les investisseurs. Cela étant, l’important volume de dette accumulé au sein du système financier depuis la crise de 2008-2009 restreint la marge de manœuvre des autorités monétaires et pourrait entraîner une répression financière (autrement dit, un environnement de rentabilités réelles négatives pour les liquidités et les obligations souveraines).

Sachant que la corrélation entre les actions et les obligations devient généralement positive en période d’inflation, une hausse de l’inflation structurelle pourrait aussi remettre en question les processus de construction de portefeuille traditionnels. En d’autres termes, dans un régime d’inflation structurellement plus élevée, les obligations souveraines pourraient s’avérer des instruments de protection des portefeuilles moins efficaces que par le passé.

Comment dopter les rentablités réelles?

Dans cet environnement, les actions demeureront des actifs clés dans n’importe quelle allocation visant à générer des rendements réels positifs. Certains thèmes structurels devraient aider à soutenir la performance des actions (le Nasdaq 100, qui constitue un pari sur l’innovation,  pourrait par exemple surperformer l’indice S&P500 d’un tiers ― 8,0% contre 6,0% en performance totale moyenne par an en USD), tandis que les investisseurs les plus téméraires pourraient essayer de tirer profit des valorisations actuellement basses pour miser sur les valeurs des marchés émergents (dont la rentabilité réelle devrait s’établir à 4,1% par an en dollars selon nos projections.). Les actions chinoises, par exemple, devraient enregistrer une rentabilité réelle moyenne de 4,6% par an.

Bien que le statut d’actif de protection traditionnellement accordé aux emprunts d’Etat puisse être légèrement écorné et que les perspectives de la classe d’actifs paraissent peu porteuses, les obligations devraient offrir un surplus de rendement toujours plus intéressant, sur fond de hausse des taux. Augmenter les gains issus des instruments à revenu fixe passera inévitablement par une plus grande prise de risques – par exemple, en investissant dans la dette d’entreprise émergente (pour laquelle nous anticipons une rentabilité annuelle moyenne réelle de 1,5% en dollars au cours des 10 prochaines années) ou dans le crédit high yield des pays développés (0,9% en dollars).

Les instruments hybrides pourraient eux aussi doper les performances à long terme. Les obligations convertibles, par exemple, présentent des caractéristiques comparables à celles des actions quand le cours de l’action sous-jacente augmente, et offrent en même temps une protection contre les baisses. Nos projections pour les obligations convertibles américaines tablent sur une rentabilité réelle moyenne de 1,9% par an au cours des 10 prochaines années.

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